波司登（03998）是內地著名羽絨服品牌營運商，主要品牌包括波司登、雪中飛、冰潔等，其產品遍及世界72個國家，累計客戶超過2億。集團營運狀況良好，過去7年收益和淨利潤均保持穩定增長。截至2023年3月31日止財年，波司登實現營收達167.7億元（人民幣，下同），按年增長3.5%，5年複合年均增長率13.6%；股東應佔溢利達21.4億元，增長3.7%，5年複合年均增長率為28.3%。公司在宏觀環境複雜且不穩定的情況下，收益和利潤持續突破，充分展示公司的韌性。

內地市場潛力巨大

根據2022/23財年業績顯示，公司核心業務表現出色。其一，品牌羽絨服業務憑藉產品升級和新款輕薄羽絨服銷量激增，毛利率提升至66%，收入貢獻達135.7億元，按年增長2.7%。其二，貼牌加工管理業務毛利率增至20%，收入達到22.9億元，增長20.7%。

此外，綫上綫下銷售發展良好，綫上銷售收入達49.29億元，增長22.5%；而綫下渠道質素提升，通過差異化佈局積極開拓市場。同時，營運效益提升，包括應收賬款管理能力增強，及庫存周轉天數下降至144天等，現金流淨額同比增長14.3%至30.5億元。

國內羽絨服市場潛力巨大，2021年國內羽絨外套市場規模為1,562億元，2022年規模達1,700億元，年增長8.8%。2020至2025年預計年複合增長率為11.5%，2025年市場規模增至2,500億元。其次，國內羽絨服滲透率仍有提升空間，目前滲透率約10%，遠低於歐美地區30%至70%的水平。

ESG優勢吸引投資

隨着大眾收入增長，羽絨服滲透率將不斷提高，市場規模將持續增長。再者，國貨品牌影響力日益提升，消費者高度青睞國產品牌，多家國產品牌成為網絡零售巨頭。此外，波司登在環境、社會和企業管治（ESG）方面領先行業，特別是摩根士丹利資本國際（MSCI）將公司ESG評級提升至行業首位「BBB」級，有利於公司在資本市場的信譽，吸引海外投資機構。

假設無險利率4厘、風險溢價8%、權益成本率14.2%和長期增長率2%，運用折扣現金流（DCF）模型，給予目標價4.6港元，對應2024年市盈率（PE）約為15倍，投資者可考慮作長期持有。

黃偉棠 時富時富金融研究部、特許金融分析師、註冊會計師、大學資深講師